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巴菲特写道 : “ 最好的商业是那些长期保持高回报率而不必大规模投资更多资本的公司。 相反,糟糕的生意会发生,或者碰巧发生相反的情况,也就是说,越来越多的资本投资只会带来非常低的回报。 ”
在巴菲特的货币头脑中,所有这一切都是为了增加利润。 最重要的是,这关系到未来创造和企业增长的价值。 这意味着巴菲特从传统增长转向价值增长。
Buffett在2017年股东大会上首先提出这一概念时,Buffett的反应是 " 金钱意识 ",Buffett认为, " 金钱意识 " 一词是指就资本分配作出决定的能力,Robert Hagström因此考虑并扩大了其内容,并最终成为一本名为 " Warren Buffett的最终金钱意识 " 的书。
金钱思想的核心在于独立思考和自我实现,以及克服对独立于思想和行动的人的外部蔑视的内在精神力量,其中, " 价值投资的演变 " 引起我们的注意,这个主题很重要,因为价值投资本身就是一个不断演变的历史过程。
经典价值投资分析
本杰明·格雷厄姆在《投资课堂》一书中指出,“如果股票的市场价值远低于其内在价值,那么它应该有提高价格的极好前景。” 这是第一次出现“内在价值”这个词。
1927年,格雷厄姆在哥伦比亚大学开设了一期 " 高级证券分析 " 课程,教学目录将这一科学描述为: " 在实际市场测试的投资理论、价格和价值差异的来源和验证 " 。 正是在这一目录中,格雷厄姆创建了 " 证券分析 " 一词,并取代了华尔街 " 统计员 " 职位的传统名称。1934年,格雷厄姆和戴维·多德仔细设计了 " 证券分析 " 大纲,作为样本撰写了一章章节,并将其交给了出版公司。出版的 " 证券分析 " 重要书籍标志着经典价值投资的建立。
在 " 证券分析 " 中,什么是 " 分析 " 一词?格雷厄姆定义了 " 分析意味着仔细研究现有事实,并试图根据既定原则和逻辑得出结论 " 。 格雷厄姆认为证券分析是一种科学方法,但不是精确的科学方法。 任何分析都无法作出完美的预测,但如果分析师能够遵循既定和可量化的事实和方法,成功的可能性要高得多。
正如巴菲特在第8章 " 投资者和市场波动 " 和第20章 " 储蓄幅度作为投资的核心概念 " 中明确指出的那样,格雷厄姆认为, " 投资一生的成功并不需要人类智商、健全的决策知识框架以及防止框架在情感上腐蚀的能力。
Graham认为,市场报价来自一个名叫 " 市场先生 " 的人,他特别有帮助,他每天会给你一个价格,即他将买下你的股票,卖给你。
然而,令人遗憾的是,市场先生患有 " 严重的间歇性精神分裂症 ",有时他很高兴只看到影响企业的优势,然后提出非常高的价格,并想买下你持有的股份。
此外,市场先生有一个可爱的特征,他不介意被忽略,如果他所说的被忽略,他明天会带着他的新报价回来。 市场先生对我们有用,而不是他的智慧,如果有一天市场先生的行为如此愚蠢,那么你就可以利用他,当然可以忽视他。但如果你在他的控制之下,后果将很难想象。
因此,格雷厄姆经常提醒我们投资者的最大敌人是他自己。 当投资者无法摆脱市场情绪时,他们必然会屈服于市场消极力量,而消极力量最终会惩罚他们的投资组合。
巴菲特以自己的类比,继续讲述格雷厄姆先生关于市场的故事:“就像舞会的灰姑娘一样,你必须听到这个警告,或者一旦时间一到,一切都会转向南瓜。对于市场先生来说,找到钱包,对你们是有用的,不是他的智慧。如果有一天他带着特别愚蠢的情感出现,你可以选择忽视他或使用他,但如果你受到他的左右,结果将是灾难性的。”只有保持思想和行动的独立性,投资者才能成功。在试图避免他们受到情绪的影响时,我发现记住格雷厄姆先生的故事非常有用。”
投机和投资的区别
区分投资与投机对今天的人民可能并不重要。 但这对于格雷厄姆来说很重要。
格雷厄姆所描述的投机因素主要是 " 市场因素,包括技术、操纵和心理学 ",这些因素将投资的内在价值与回报、红利、资产和资本结构结合起来,从投资到投机,格雷厄姆认为影响未来价值的因素包括管理声誉、竞争动态和公司前景,以及销售、价格和成本的变化。
经典价值投资的性质是通过比较当前收益、当前股息和流动资产来支付较低的购买价。 如果我们所付的购买价足够低,将设定一个安全保证金。 “安全保证金”一词并非源自格雷厄姆,他在1930年以前在《穆迪投资手册》中发现这一点。 “安全保证金是公司用来表明在支付利息后由股东利益造成的余额的比例。” 事实上,当格雷厄姆在股票分析中要求保证金时,他使用的方法与分析债券时相同。” 投资于普通股票和投资债券的技术非常相似,普通股票投资者希望公司拥有稳定的企业,并获得超过股本要求的足够利润幅度。 ”
价值投资的核心有两个黄金规则:第一,不要输,第二,不要忘记第一。 Graham的规则是,巨大的安全幅度(公司当前前景与股价之间的差异)对于避免股票市场投资者遭受金融损失至关重要。
Graham认为,存在的安全幅度越大,投资者在面临市场倾销或公司未来前景恶化时面临的风险就越小。 投资者面临为利润、股息和资产支付过高价格的最大风险。 他警告投资者,超额支付的风险不仅来自坏公司,而且来自好公司,因为即使这些公司目前拥有有利的商业条件和高价格,也并非永远存在。
安全比值概念无疑是一个明智的战略,而且几乎是对投资的完美套期保值。 以更大的折扣购买普通股,如果一切顺利的话,可以带来相当大的回报;如果未来发生一些事情,它可能造成有限的损失。
虽然安全比值几乎完美无缺,但这并不意味着它总是完美的。 Graham认为,如果对未来增长的诱人预测得不到实现,那么,将注意力集中在现有资产上更好一些,即使这些资产不会产生多少经济回报,因为以某种方式,它们可以挤压经营不善的企业的良好回报。 作为最后手段,这些资产可以被清算。
巴菲特的三重经验
几年后,巴菲特亲身体验了格雷厄姆这样做的方式。 因为当巴菲特出售比尔赫郡曾经持有的不良经济学的图书资产时,巴菲特发现实际收益远非其想象的。 对比尔赫郡来说,购买和拥有坏生意的廉价资产可能是一种失败的战略。
在巴菲特买下诗歌糖果后, 真正的转折点出现了, 他开始意识到一个好生意的经济效益: “孟格和我最终发现, “一个女人的生命是徒劳的”这几个字是有道理的, 我们的目标是找到一个价格合理的好生意, 而不是一个价格低廉的平板生意。
据商业局外人作者威廉·桑迪克(William Sandyke)说,1972年至1999年间,诗歌糖果产生的内部回报率达到了惊人的32%。 桑迪克说, “ 这一回报率没有被杠杆化或分阶段化,这是非常有趣和显著的。 如果你买下价格翻番并维持其他一切,包括现金流动和时间,那真是不可思议。 ”
在2014年Birkhshire Hathaway的年度报告中,Buffett指出,在过去42年中,愤世嫉俗的糖果为Birkhshire创造了19亿美元的税前利润,而增加的资本投资却只有4 000万美元,在收购后,Buffett重新配置了愤世嫉俗的糖果,以购买在Birkhshire的其他公司,这些公司产生了更多的利润,这就像Buffett所说的 " 养兔 " 一样。
首先,根据格雷厄姆购买股票的方式,它并没有被高估,而是被严重低估。 其次,如果资本得到适当分配,即使它为增长缓慢的公司支付更高的溢价,它也是明智的投资。
当巴菲特购买糖果时,他放弃了格雷厄姆在比较利润、股息和流动资产等相关数据的基础上购买低价股票的方法。 我们现在将糖果投资案例视为巴菲特投资生涯的一个重要转折点。
相互交错的价值观和增长
大部分投资者都被价值投资与增长投资纠缠在一起。 正如巴菲特所说,他们必须在两种通常被视为相反的方法 — — “价值 ” 或“增长 ” — —之间做出选择。 事实上,这两个术语的所有组合都是知识组合。
但不幸的是,即使这些特征合并在一起,也永远无法确定投资者是按物价价格购买,还是按照投资原则做正确的事情。 相反,一些相反的特征,如高市净利率、高市利率、低股息回报率,并不完全与价值购买不相容。
价值投资和增长投资,“两种方法最终相互交织,在计算价值时,增长本身就是一个组成要素,它构成一个变量,其重要性可以忽略,因为其影响可能是负的或积极的。 ”巴菲特说得没错,投资应该投资于有价值的公司,没有价值的公司不值得投资,因此他认为 " 价值投资 " 一词是多余的。
1992年,Buffett公开放弃Graham的方法,而不是说他放弃了Graham的基本投资哲学,即强调以一定的保障幅度购买股份,而是逃避了Graham简单的价值确认会计方法。
经典价值投资的实质是找到因为投资者对最近的坏消息反应过度而贬值的股票。 同样的过度反应可能发生在流行增长股票中,因为预期它们将来会取得更好的结果而导致价格上升,因为在市场看来,它们与当前收入相比被高估了。
价值投资的核心是对逆向投资的信念。 事实上,经典价值投资的成功取决于中值回报的概念,即低价股票最终将上升,而膨胀股票最终将下降。 这就是格雷厄姆在《证券分析》书封面中作为罗马诗人霍瑞斯诗作的诗作“今天,崩溃者可能重生;今天,荣誉者可能消失 ” 。
有趣的是,多年来,格雷厄姆提出的经典价值投资理论也得到了包括尤金·法玛和肯尼斯·法兰西在内的著名学者的支持和提倡。 尤金·法玛和肯尼斯·法兰西最著名的成就包括有效的市场假设和三个要素模型。 由于其影响力,所有自封的价值投资者很快开始购买低市网、高利润、高股权股票,同时避免了高市场财富股票。
甚至连尤金·法玛和肯尼斯·法兰西都重新审视了他们先前的假设。 他们28年前讨论的股价份额,即以其低市净利率特征界定的股价,都显示了 " 价值溢价 ",这表明其回报大于股票市场大型投资组合的回报率。 从1963年到1991年,价值类型股票溢价总体为0.42 % 。 然而,1991年至2019年,溢价下降到0.11 %, 在很大程度上抵消了低市净额的相对表现。
企业增长的结合
自2008年金融危机以来,传统价值投资股票的业绩大大低于高市场盈余的业绩,增长股票的相对优异业绩持续了十多年以上。
但技术公司在1990年代末和现在的增长之间有着根本的差别。 在1990年代末,这些不断增长的股票的价格几乎得不到潜在经济基本面的支持。 如今,我们可以通过明确的销售、利润和现金流来衡量不断增长的股票的绩效。 比如谷歌、苹果和亚马逊等。
杰出思想家往往处在传统的价值投资股票和增长型股票之间持续的群聚之中。 在一份广泛散发和深思熟虑的分析论文《价值投资损失的解决 》 ( The Soling of value Investevoration, 两位学者Baruk Lev和Anup Srivastava)中,他们认为传统的价值股票很难超越市场,市场有理由让快速增长的公司拥有越来越多的权力。
两位学者指出,美国的商业模式在1980年代开始改变。 自工业革命以来,有形资产投资决定了企业增长,但自那以来,这些投资已经让位于无形资产投资,包括专利、版权、商标和品牌。 有形资产由有形财产定义,而无形资产则由知识产权定义。
格雷厄姆的价值公式值得他最大的荣耀,他在半个世纪的大部分时间里都非常有效。 在资本市场缺乏投资者方向的情况下,格雷厄姆帮助投资者管理股票市场,但我们不能简单地确定股票是否通过建立简单比例而定价错误。
当巴菲特澄清他对价值投资的观点与市场收益有关时,他明确了投资者必须关注的关键变量。 他写道 : “ 最好的业务是那些长期保持高回报率而不进行大规模资本投资的公司。 相反,坏业务注定会发生或将要发生,这意味着越来越多的资本投资只会带来非常低的回报率。 ”在巴菲特的金融思想中,所有这一切都是为了增加投资。
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